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月中国资本市场突然发力提供了一种深邃的历史视角。他指出本轮水牛行情存在两大底层驱动力：
他同时警示：经济基本面尚未完全见底，消费转型任重道远。若不能完成从生产驱动到消费驱动的社会转型，资本市场繁荣将缺乏坚实基础。
我们能清晰看到：CPI连续67个月处于下行区间，PPI连续46个月陷入收缩，工业增加值持续走软，企业所得税（剔除少量偶然月份）已26个月负增长；最具代表性的GDP平减指数，更是连续9个季度同比负增长 —— 这在中国经济史上堪称破天荒，持续时间前所未有。
换句话说，中国经济仍在筑底，尚无足够迹象表明调整已结束，更遑论我们还需面对人口结构持续恶化这一长期难题。
但这会影响牛市诞生吗？答案是“不影响”，至少在一定时期内，不足以产生影响。
金融危机以来，全球十大经济体中9个股市创新高，可它们的经济并非向好 —— 除美国算一枝独秀外，其余经济体经济均显疲弱。
大家知道二战时期英国股市何时见底吗？1940年4月，恰是敦刻尔克大撤退之际。此后一年，英国（尤其伦敦）遭持续大轰炸，城市支离破碎，经济近乎崩溃。彼时美国仍在观望，欧洲多数地区被纳粹掌控，英伦三岛宛如狂风中摇曳的小火苗，没人相信它能存续。但就在这样的绝境中，英国股指在轰炸最猛烈的一年里上涨了25%，而我们今年所谓的 “牛市”，指数涨幅仅13%。
美国股指二战低点则出现在1942年4月：日本偷袭珍珠港刚过4个多月，太平洋舰队几近覆灭，中途岛海战尚需等待2个月。原本隔岸观火的美国被拖入残酷战争，未来一片迷茫，可美股恰恰在这样的宏观背景下见底，从此开启数十年大牛市。
至于“国家队刻意规划、推动牛市” 的说法，既无法证实也无法证伪，听听即可，不必当真。
资本市场与经济一样，有其自身规律—— 若没有底层支撑，强行托举行情，最终大概率会反噬自身。
过去多数时间我并不看好A股。但为何去年底我会建议全面超配A股？核心源于两大底层支撑力量：一是 “时代的补偿”（基于过往），二是 “时代的救赎”（或称 “时代的赌注”，锚定未来）。
若想理解“时代的补偿”，看一组数据便清晰：过去40年，中国M2发行总量达316万亿，年复合增速17.9%，同期GDP年复合增速约9.2%，缔造了经济奇迹。
那是个特殊的时代—— 激情燃烧、货币漫灌、机遇遍地，几乎所有人民币计价资产都大幅上涨：从猪肉、矿泉水、热干面到房产，无一例外。
其中涨幅最高的当属房产，原因有二：一是房产体量大、带杠杆，易分享时代红利；二是中国货币发行与金融资源分配依托“大财政体系”，而该体系下最稳健的资产便是房产。
反观太平洋对岸的美国，其货币发行与分配走“大金融体系” 路径，最核心的资产自然是股票。
过去十多年，两国央行均未完全克制货币投放，只是货币附着的“落脚点” 不同 —— 这正是 “中国房产、美国股票” 成为全球 “躺赢资产” 的根本原因。
A股同样是人民币资产，为何过去几十年，其他人民币资产都分享了时代红利，唯独股市 “缺席盛宴”？答案与其出身和定位有关：A股从诞生起便带有 “偏房庶出” 的属性，核心功能是服务融资，加之市场体量小、门槛低，对想分享红利的资本而言如同 “鸡肋”，才会出现 “十年前3000点，十年后仍3000点” 的尴尬。
如今为何能下注股市？因为“终于轮到它了”—— 即便有再多 “插队者”，其他人民币资产已被反复炒作，性价比跌至谷底，股市才算熬出了头。正如 “Every dog has its day”，喜儿也该过个年。
过去买股票“亏多赢少”，现在则 “赢多亏少”，这也是机构、企业家、散户纷纷进场的原因。
2025年7月数据可见端倪：人民币存款增加5000亿（同比多增1.3万亿），但住户存款减少1.1万亿（同比多减7800亿），非银存款增加2.14万亿（同比多增1.39万亿）—— 一增一减间，居民资金 “搬家” 的方向再清晰不过。
未来这一趋势能否延续？关键看“国人有没有得选”。我的判断是：可预见时间内，基本没得选。
中国人本就不偏好高风险的股票（股票资产仅占居民总资产5%以下），过去居民将24.7%的总资产、62%的金融资产放在存款里。今时不同往日：若美国开启长期降息，我们大概率需跟随，届时低存款利率会 “逼” 着资金流出 —— 这与 “愿不愿意” 无关，只与 “性价比” 有关。
若只有“时代补偿”，A股行情大概率难长久，甚至可能一地鸡毛 —— 真正的核心支撑，是 “时代的救赎”：押注新一轮科技革命，尤其是AI革命。
全球经济出了问题，才引发金融、货币、政治的连锁反应。而人类突破困境的关键，始终是押注新科技—— 若没有AI革命背书，仅靠 “时代补偿”，A股行情毫无根基。
如今A股已有明显信号：电子行业总市值已悄然超越传统银行业。曾有芯片企业负责人问我：“寒武纪股价未来能否超越茅台？” 我的回答是 “大概率会”—— 否则这轮行情的底层逻辑便不成立。
无论是电子行业超银行业，还是寒武纪可能超越茅台，都在昭示“一个时代结束，另一个时代开启”。有人担心 “寒武纪若超茅台，市盈率会达数百上千倍”，但这无需过度纠结 ——“谁过年还不吃顿饺子”？
即便寒武纪最终可能一地鸡毛，可“Who cares”？一代人有一代人的梦想，也有一代人的任性。更何况，每轮科技革命必然带动市场风险偏好上升，甚至让股指长期背离传统基本面 —— 上世纪80年代日本半导体、90年代美国互联网均是如此，本轮AI革命大概率也不例外。
最终，市场牛熊转换的前提，永远是“估值过高+利率收紧”，而非 “科技革命被证伪”。因此，参与这波牛市的路径很清晰：锚定AI革命及背后的产业变迁、科技升级 —— 若这一逻辑被证伪，那A股不过是 “击鼓传花”，过去怎么告别3000点，未来大概率还会怎么回去。
我的担忧源于一个本质：股市是虚拟资产，可短期背离基本面，但不可能长期大幅偏离——“灵魂终究要跟上脚步”。房地产泡沫已将一批中产拖入困境，我们不能在股市重蹈覆辙。若最终仍是 “一地鸡毛”，甚至埋葬更多中产，我宁愿这轮牛市从未开始。
我的核心忧虑是：我们始终未从行动上，系统性推动社会向“消费型社会” 转型 —— 甚至要问，我们还有机会完成这一转型吗？
要理解转型的重要性，先得看清过去经济奇迹的本质。它不只是“改革开放” 的结果，更源于 “时间的抵押”—— 我们通过土地财政与银行信贷，将未来30年的收入，集中到10年里消费，核心是 “造房子”。
一个普通家庭签订30年房贷合同，本质是将未来劳动所得的绝大部分 “一次性花掉”。当无数家庭如此操作，便创造出巨大需求，带动钢铁、水泥、家居等行业繁荣 —— 这正是过去 “繁荣” 的核心真相。
它并非完全内生性增长，而是通过金融工具向未来“大规模借贷”。如今 “未来已至”，那笔预支的消费，到了该偿还的时刻。
我们正面临一个严峻现实：劳动力人口将大幅减少。无论按“15-64岁” 还是 “18-64岁” 统计，中国劳动力人口最早2028年、最迟2030年将开始 “大斜率下降”—— 我们最多还有5年时间应对这一挑战。
对任何社会而言，“劳动力减少+老年人增加” 的双向叠加，都会打破两大关键平衡：
“干活的人” 与 “退休的人” 失衡：原本4.4个劳动力养1个退休老人，到2040年可能降至2.4个；最迟2082年，退休人口将超过劳动人口。
“生产” 与 “消费” 失衡：劳动力减少意味着消费增速必然萎缩，这与中国 “世界工厂” 的定位、庞大的产能形成直接冲突。
更危险的是，这两大失衡会“互相强化”—— 劳动力减少导致消费萎缩，消费萎缩又抑制生产，最终陷入恶性循环。
因此，结论很明确：依赖“有人干活” 的人口红利已结束，若不转向 “有人消费” 的人口红利，经济大概率 “无路突围”。
为何欧美日韩工资高、消费占比高？核心是其分配体系形成了共识：“工资不是劳动的报酬，而是社会延续的必要成本”。
高工资、高福利，本质是资本为维持自身存在支付的“保险费”—— 若没有庞大的、有购买力的中产阶级消费，生产便毫无意义，整个系统会崩溃。
2025年二季度，美国消费者信贷环比翻倍，学生贷款飙升至108万亿美元历史新高；而我们的社零数据持续疲软，居民纷纷 “消费降级”。
综合测算房价与金融产品收益率变化，居民净资产从接近300万亿降至约200万亿，较2021年高点下跌至少1/3。
2024年居民部门债务余额达82.83万亿元，杠杆率60%（接近发达国家水平）。按3%借贷利率计算，一年利息支出达2.98万亿元，占居民可支配收入的5%；居民债务收入比达142.4%—— 意味着债务是可支配收入的1.4倍，较2013年翻了一番。
懂经济学的人都知道：债务收入比一旦超过120%，居民大概率丧失自主修复资产负债表的能力，陷入 “被迫返贫”。而若出现规模性 “被迫返贫”，整个经济体可能跨入 “消费 — 增长” 沼泽红线 —— 类似物理学上的 “相变”，届时再想修复，成本会指数级上升，最终陷入 “越挣扎越低迷” 的困境。
人们应对经济下行的选择简单粗暴：不消费、不举债。在经济学上，这意味着“社会再生产过程的停滞甚至静止”。一个社会若不完成消费型转型，财富创造必然是 “周期性轮回”，周期不超过30年（两代人的承接时间）。若这种状况不改变，指望A股出现 “持续多年的大牛市”，概率比 “大猩猩背会三字经” 还低。
如何转型消费型社会？答案很明确，也有发达国家经验可借鉴：三个字，“动分配”。
在人口老化、社会转型、增量财富创造艰难的背景下，不调整分配，想修补全社会资产负债表，难度极大。
改革，说一千道一万，其实根本是分配关系的改革。一旦我们开始往这个方向走，这轮牛市能持续的时间，能达到的高度，极大概率，会超出我们这几代投资人的想象。果如此，那它是不是我们这代人的最纠结、最后的牛市，又有什么关系呢？
正如黄仁宇在《万历十五年》中所言：“如果你相信历史长期发展的必然性，那么当你经历了种种失败，年老时回望自己人生，才能平静地接受命运，体会其中的必然，然后静静地等待隧道的尽头开始展现一丝曙光，证明那些企图逆转命运的努力，并非无谓和徒劳。”
我以最喜欢的一首莎士比亚十四行诗收尾，与诸君自勉：“你匆匆老去，你的孩子也匆匆成长起来；你青春时浇灌的新鲜血液，当你年老时仍辉映着你年少的身影！”
岁月清浅，流年未央。桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。我期望，十年后仍能见到诸位—— 依然风姿矍铄，激情昂扬！
